Prof. Mario Draghi Ph.D.: Finanzielle Solidität stärken, mit OMTs Fragmentierung bekämpfen

Finanzielle Fragmentierung hat die Wir­kung der Geldpolitik in der Eurozone genau dort geschwächt, wo sie am stärksten be­­nötigt wird. Sie hat zu unterschiedliche Darlehensbedingungen für Unternehmen und private Haushalte geführt, die zwar dieselbe Bonität aufweisen, allerdings in unterschiedlichen Ländern. EZB-Präsident Mario Draghi über das wichtigste Ins­tru­ment gegen diese Fragmentierungen, die so genannten geldpolitischen Outright-Transaktionen. (Auszug aus der Rede auf der International Monetary Conference 2013, vom 3. Juni 2013 in Shanghai.

In der Krise erwies sich, dass wir unser geldpolitisches Instrumentarium an eine neue Realität anpassen mussten. Ein sehr bedeutendes neues Instrument wa­­ren die beiden dreijährigen längerfristi­gen Refinanzierungsgeschäfte (LRGs), die Anfang 2012 eine massive euro­raum­­­weite Kreditklemme verhindern halfen. Das her­­vorstechendste Merkmal dieser neuen Realität ist aber die fi­­nan­zielle Frag­men­tierung innerhalb des Eurogebiets.

Mario Draghi (3.v.l.) beim Wirtschaftsrat Deutschland 2013 in Berlin. © HC Plambeck

Mario Draghi (3.v.l.) beim Wirtschaftsrat Deutschland 2013 in Berlin.
© HC Plambeck

Als Gegenmaßnahme hat die EZB geldpolitische Outright-Geschäfte (Outright Monetary Transactions, OMTs) eingeführt. Diese Maßnahme war notwendig, um Gefahren für die Preisstabilität ent­­gegenzuwirken; und sie war wirksam bei der Minderung der Fragmentierung und insbesondere bei der Erfüllung unseres Auftrags zur Gewährleistung von Preis­stabilität.
Diese OMTs ermöglichen die gezielte Intervention an den Staatsanleihe­märk­­ten des Eurogebiets, vorausgesetzt das jeweilige Land verpflichtet sich im Rah­­men eines wirtschaftlichen EU/IWF-An­passungsprogramms zu strikter und wirksamer Konditionalität.
Nahezu ein Jahr nach ihrer Ankün­di­gung sind die Vorteile von OMTs für alle sichtbar: Die Renditeabstände an den Staatsanleihemärkten haben sich erheb­­lich verringert. Seitdem OMTs angekündigt wurden, sind die Spreads langfristiger Anleihen für Spanien, Italien und Irland um rund 250 bis 300 Basis­punk­te und für Portugal um fast 600 Basis­punkte zurückgegangen.

AB-ECB_MG_9190-kopierenDie Renditeabstände an den Märkten für Unternehmensanleihen haben sich für wichtige Marktsegmente um etwa 150 bis 200 Basispunkte verringert, was Unternehmen die Finanzierung am Markt erleichterte. Dies gilt für große Unternehmen mit hohen Ratings wie auch für andere Unternehmen. Der Markt­zugang der Banken sowohl für die Refinanzierung als auch für die Kapi­­talaufnahme war wiederhergestellt, und die beträchtlichen Unterschiede bei den Refinanzierungskosten der Banken in den einzelnen Ländern nahmen etwas ab. Einlagen flossen zurück: Banken in finanziell angeschlagenen Ländern konn­ten seit August 2012 eine Zunahme der bei ihnen platzierten Einlagen des geld­haltenden Sektors des Euroraums um etwa 200 Mrd Euro verzeichnen.

Ein weiteres Zeichen der Normalisie­rung – das für deutsche Sparer, Pen­sionsfonds und Versicherungsgesell­schaften von großer Bedeutung ist – ist der Anstieg der Renditen deutscher Staats­anleihen, die zuvor durch panikbedingte Umschichtungen in sichere Häfen auf einem niedrigen Niveau ge­­halten wurden, um rund 25 Basispunkte.

Der beste zusammenfassende Indikator für die Fragmentierung und die damit zusammenhängenden Zahlungsflüsse im Eurogebiet sind die Target-Salden, die von ihrem Höchststand im letzten Jahr um 285 Mrd Euro bzw. 25 % zu­­­­rückgegangen sind. Inzwischen be­­fin­den sich die Target-Salden in etwa auf dem Niveau, das vor der Einführung der beiden dreijährigen LRGs Ende 2011 herrschte.

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Die Einrichtung von OMTs war daher für alle – für Staaten, Unternehmen, Banken sowie Einzelpersonen – von Vorteil und ist sowohl Peripherie- als auch Kern­ländern zugute gekommen. Daher möch­­te ich detaillierter auf diese Maßnahme eingehen. Was ist ihr Zweck?

OMTs sollen Redenominierungsrisiken – die unbegründete Erwartung eines Aus­­einanderbrechens des Euroraums – an den Märkten beseitigen. Redenominie­rungs­risiken schwächten unsere Fähig­keit zur Gewährleistung von Preis­sta­bilität und liefen der Einheitlichkeit der Geldpolitik zuwider.
Die Möglichkeit, dass finanzielle For­derungen, die bei ihrer Emission auf eine bestimmte Währung, den Euro, lau­­teten, in einer anderen Rechnungsein­heit getilgt werden könnten, war die Hauptursache für die Panik, welche zur Störung der geldpolitischen Transmis­sion vor einem Jahr führte.
OMTs haben dieses Risiko aus den Marktwerten ausgepreist und wirken dem Wiederauftreten grundsätzlich nicht gerechtfertigter Redenominie­rungs­ängste entgegen. Ihre Rolle ist aber in einen soliden Rahmen eingebettet, in dem die EZB ihre oberste Auf­­gabe, die Gewährleistung von Preis­sta­bilität, unter konstanten finanziellen Bedingungen erfüllen kann. Und die Fi­­­nanzbehörden können sich um ihre Sol­­vabilitätsbedingungen kümmern und sich auf strukturelle Anpassungen konzentrieren.

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Bedenken wurden laut, dass OMTs mög­­licherweise Reformen auf nationaler Ebene verhindern.
Das Gegenteil ist der Fall. OMTs können nur eingesetzt werden, wenn Regie­rung­en die Konditionalität akzeptieren, die zu Reformen führt. Gleichzeitig sorgt die mit den OMTs verbundene wirk­same Konditionalität dafür, dass Regie­rungen und Parlamente erst dann ein Pro­gramm beantragen, wenn es unbedingt notwendig ist.
Die Länder können entweder ohne OMTs Reformen durchführen und ihre wirt­schaftliche Souveränität aufrechterhal­ten oder sie können mit OMTs Reformen durchführen, wobei sie jedoch ihre wirt­schaftliche Souveränität teilweise aufgeben müssen. In jedem Fall müssen sie ihre Reformbemühungen beharrlich fortsetzen.

Es ist deshalb ziemlich irreführend, wenn OMTs mit historischen Ereignissen verglichen werden, bei denen sich die Re­­gierungen auf die Unterstützung durch die Zentralbank verließen, statt ihre Haushalte zu konsolidieren.
Gegen OMTs wurde auch angeführt, dass die Unabhängigkeit der Geldpolitik durch die Konditionalität geschwächt wird. OMTs sind aber nicht an politische Entscheidungen gebunden, da der EZB-Rat – auch nachdem ein Land an einem Programm teilnimmt – in alleinigem Ermessen entscheidet. Darüber hinaus stellt eben diese Konditionalität sicher, dass die Regierungen zahlungsfähig blei­­ben, was wiederum die Handlungs­freiheit der Geldpolitik schützt.
Als drittes Argument gegen OMTs wur­de vorgebracht, dass sie erneut zu einer übermäßigen Verringerung der Rendi­teabstände von Anleihen im Euro­raum führen würden, so wie dies vor der Kri­­se beobachtet wurde. Auch dies trifft nicht zu.
OMTs sind so gestaltet, dass sie die Ren­­diten von Staatsanleihen knapp unter einem zuvor definiertem „Panik“-Ni­veau halten; Ziel ist es nicht, die Ren­­diten auf ein Niveau zu senken, das die staatliche Zahlungsfähigkeit in irgendeiner Form unterstützen würde.

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Wie wir feststellen konnten, sorgt die bloße Existenz von OMTs dafür, dass die Renditen von Staatsanleihen nicht übermäßig steigen. Die Märkte erwarten, dass Regierungen bei einem zu star­ken Anstieg das Programm beantragen und dass Ankäufe der EZB die Renditen wieder senken. OMTs hatten daher einen sich selbst bewahrheitenden Abwärts­effekt auf Renditen, so wie es zuvor ohne OMTs zu einem sich selbst be­­wahr­hei­tenden Aufwärtseffekt mit potenziell katastrophalen Risiken für den Euro­raum kam.
Durch diesen Abwärtseffekt müssen die Renditeabstände sich aber nicht zwangs­läufig annähern. Interventionen der EZB im Rahmen von OMTs würden nicht auf jene Renditeabstände von Staats­anleihen abzielen, die grundsätzlich gerechtfertigt sind.
Eine hohe Interventionsgrenze beim Zins­satz impliziert, dass die Regie­r­­un­gen weiterhin Anreize verspüren, ihren Primärsaldo auf ein stabilisierendes Niveau anzuheben und Struk­turrefor­men durchzuführen. Sie haben nur diese bei­den Optionen, um ihre Refinanzierungs­kosten deutlich unter das durch die OMTs abgesicherte Niveau zu senken.
Letztlich ist Beschäftigung ausschlagge­­bend dafür, dass Regierungen und Par­lamente Maßnahmen treffen. Man muss sich vor Augen halten, dass für Regie­rungen und Parlamente die Not­wen­dig­keit, Reformen durchzuführen, immer und insbesondere in der aktuellen Situa­tion nicht von den Anleihe­märk­ten herrührt, sondern sich aus den dramatischen Be­­dingungen am Arbeitsmarkt ergibt. Es ist leider so, dass Millionen Ar­­beitslose eine viel stärkere Triebfeder für Reformen sind als die für Staats­schul­den zu zahlen­den Zinsen. Und leider ha­­­ben OMTs haben so gut wie keine Aus­­wir­kungen auf die Schaf­­fung von Arbeits­plätzen. Wenngleich OMTs eine Dimen­sion finanzieller Fragmen­tie­rung (das Risiko eines Ausein­­ander­bre­chens des Euro) gebannt haben, so haben sie doch nur eine abgeschwä­chte und in­­­­direkte Wirkung auf die an­­dere Ursa­che der Fragmentierung – die negative Rück­­­kop­pelung zwischen Staa­­ten und Banken.

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Schließlich wurde kritisiert, dass OMTs ein Mittel zur Verlagerung von Risiken von Peripherie- zu Kernländern des Euro­raums über die EZB-Bilanz seien. Das Gegenteil ist eingetreten: die Kernländer profitieren in erheblichem Maße davon, dass katastrophale Entwicklungen verhindert werden.
Denken Sie nur daran, dass die Risiken von Extremereignissen (Tail Risks), denen OMTs entgegenwirken sollen, Preise und Mengen an den Finanzmärkten sowohl in den Kern- als auch in den Peripherie­ländern verzerren. Durch „Tail Risks“ ent­­steht eine Liquiditätsschwemme in Kernbankensystemen, wenn monetäre Vermögenswerte von in Panik geratenen Investoren aus fragilen Ländern in sichere Häfen gebracht werden.
OMTs ermöglichen es, den Reform­druck auf Peripherie-Staaten aufrechtzuerhalten, während das wiederhergestellte Vertrauen in den Euroraum die Geld­ströme aus Peripherieländern in Kern­länder wie Deutschland verringert.
Was sagen uns die Daten? Ich erwähnte bereits den erheblichen Rückgang der Target-Salden insgesamt. Zu ergän­zen ist, dass diese Verbesserung auch in Deutschland zum Tragen kommt: Deutsch­lands Target-Forderungen sind von ihrem Höchststand in Höhe von 760 Mrd Euro Mitte 2012 auf rund 590 Mrd EUR im letzten Monat gesunken. Dies entspricht einem Rückgang von 170 Mrd EUR oder 22 %.
Diese wichtige Verbesserung spiegelt weitgehend die Beseitigung unbegründeter Ängste vor einem systemischen Zusammenbruch der Währungsunion wider, die zuvor von den Märkten eingepreist worden war. Der Euroraum ist deshalb heute ein stabilerer und robusterer Anlageplatz als noch vor einem Jahr.
Und im Rahmen des OMT-Programms wurde nicht ein einziger Euro für den Er­­werb von Staatsanleihen ausgegeben.
Rede im vollen Wortlaut: www.ecb.europa.eu