David Milleker: Makroökonomische Hebel als Ausweg aus der Finanz- und Währungskrise

Die Finanz- und Wirtschaftskrise, die nun in eine Euro-Krise gemündet ist, hat sicher geglaubte Wahrheiten ausgehebelt. Eigentlich alle selbstgesetzten Regeln einer „ordnungsgemäßen Wirtschaftspolitik“ scheinen mit aktiver fiskalischer Konjunkturpolitik, enormen Bankenrekapitalisierungen, Bruch der No-Bailout-Klausel und der enormen Ausweitung von Zentralbankbilanzen in den letzten Jahren gebrochen worden zu sein.

 

In der Sozialpsychologie spricht man von kognitiver Dissonanz, wenn Dinge getan werden, die eigentlich nicht den selbst gesetzten Maßstäben entsprechen. Die makroökonomische Stabilisierung in der Finanz- und Währungskrise ist ohne Frage ein solcher Fall kognitiver Dissonanz. Wissenschaftlich ist sie rationalisierbar, wobei man allerdings klar bekennen muss, dass sie insbesondere verteilungspolitisch gravierende Fragen aufwirft.

Ökonomische Rationalisierung. Bei der Analyse von Krisen macht es Sinn, sich auf die Basis von Makroökonomie zu beziehen. Das Grundkonzept ist die doppelte Buchführung, auf der die volkswirtschaftliche Gesamtrechnung beruht.

Jeder Buchungsposten hat seinen Gegenbuchungsposten, in der Volkswirtschaft entsprechen sich jeweils die Summe der Produktion, der Einkommen und der Verwendungen. Dahinter steht die Logik, dass etwa ein Unternehmen nur genau ebenso viele Einnahmen hat, wie Kunden Geld für seine Produkte ausgeben. Umgekehrt haben die Verbraucher nur so viel Einkommen, wie sie an Löhnen und Kapitaleinkommen (Zins- und Dividendenzahlung von Staat und Unternehmen) erhalten. Kurz: Die Einnahmen des einen sind immer die Ausgaben eines anderen.

Ebenso gilt, dass Vermögen und Schulden einander entsprechen. Das eine ist ohne das andere nicht denkbar. Selbst etwas so Alltägliches wie ein Geldschein ist eine Verbindlichkeit (konkret der Zentralbank gegenüber dem aktuellen Halter des Geldscheins). Gleiches gilt für die Einlage auf dem Girokonto (konkret der Bank gegenüber dem Kontoinhaber) oder eine Aktie (konkret der begebenden Kapitalgesellschaft gegenüber dem Aktionär).

 

Begrenztheit realistischer Alternativen. Die doppelte Buchführung kann nicht erklären, warum sich jemand in spezifischer Weise verhält (Ökonomie im eigentlichen Sinne). Sie macht aber klar, dass „gute Ergebnisse“ nur dann zustande kommen, wenn das Verhalten unterschiedlicher Akteure komplementär zueinander ist. Bricht die Bilanzinteraktion dagegen zusammen, weil der eine sparen will, ohne jemand anderem Geld zu leihen, und diesen so zum Sparen zwingt, kommt damit auch die wirtschaftliche Aktivität zum Stillstand. Trifft umgekehrt eine hohe Ausgabenbereitschaft/mangelnde Sparbereitschaft aller Akteure gleichzeitig auf eine begrenzte Ressourcenausstattung, kommt es zwingend zu Inflation.

Zudem macht die doppelte Buchführung klar, dass viele wünschenswerte Alternativen von vornherein unmöglich sind: zum Beispiel die Kürzung von Ausgaben bei gleichem Einkommensniveau oder die Reduktion von Schulden ohne simultane Reduktion von Vermögen.

Ein konkretes Beispiel: Wenn jeder Akteur seine Ausgaben um 10 Prozent kürzt, haben zum Schluss einfach alle auch genau um 10 Prozent reduzierte Einkommen, ohne dass sich dadurch an den jeweiligen Überschuss- und Defizitpositionen überhaupt etwas geändert hätte.

Stabilisierungspolitik in der Finanzkrise.
Die Rationalität von Stabilisierungspolitik ergibt sich daraus, dass man die staatliche Bilanz kompensierend bei einem Zusammenbruch der Bilanzinteraktion im Privatsektor einsetzt. Spart der Privatsektor mehr, sollte der Staat mehr Defizite aufnehmen. Spart der Privatsektor weniger, sollte der Staat seine Defizite verringern.

Im Zuge der Finanz- und Währungskrise wurde die Stabilisierungsfunktion allerdings weit über die traditionelle Rolle von Defiziten als Absorptionsgröße von Änderungen im privaten Ausgabenverhalten hinaus wahrgenommen, indem in hohem Umfang Vermögenswerte von fragwürdiger Qualität auf den Staat übertragen wurden.

So weist etwa der Fiscal Monitor des Internationalen Währungsfonds (IWF: The state of public finances: A cross-country fiscal monitor, July 30, 2009) für 2009 im Vergleich zum Ausgangsjahr 2007 eine Verschlechterung der öffentlichen Defizite relativ zur Wirtschaftsleistung in den Industrieländern um 5,5 Prozentpunkte aus, von denen wiederum 2 Prozentpunkte auf Konjunkturpakete und 3,5 Prozentpunkte auf das Wirken automatischer Stabilisatoren (niedrigerer Steuereinnahmen und höherer Ausgaben aufgrund des Konjunktureinbruchs) zurückzuführen waren. Dem stehen allerdings im gleichen Bericht 3,4 Prozentpunkte der Wirtschaftsleistung an Rekapitalisierungshilfen für den Bankensektor, 5,3 Prozentpunkte für den Aufkauf fragwürdiger Assets, 8,8 Prozentpunkte für Garantien sowie 9,3 Prozentpunkte an Liquiditätshilfen über die Zentralbanken gegenüber. Die Hilfsleistungen für den Finanzsektor waren mithin in der Anfangsphase wesentlich größer als klassische Konjunkturhilfen. Auch stiegen die öffentlichen Schulden weit stärker als die Kumulation der Defizite nahelegt (öffentliche Bilanzverlängerung).

Für 2011 weist der Fiscal Monitor (IWF: Taking stock – a progress report on fiscal adjustment, October 2012) auch nach Bereinigung durch Abwicklung (Recovery) immer noch einen Anstieg der öffentlichen Schuldenstände von durchschnittlich 4,9 Prozent der Wirtschaftsleistung durch die Hilfen für den Finanzsektor aus. Für Deutschland sind es 10,7 Prozent.

Die Euro-Krise: Eine doppelte Bilanzrestriktion. Die Euro-Krise stellt ökonomisch eine verschärfte Form eines Bilanzproblems dar. Zunächst löste die Einführung der gemeinsamen Währung eine enorme Kapitalbewegung in die Länder aus, die wir heute als PIIGS oder Peripheriestaaten bezeichnen. Für Spanien stiegen etwa die Portfolio-Zuflüsse aus dem (nicht-spanischen) Ausland von 0 bis 5 Milliarden Euro pro Monat auf über 20 Milliarden Euro pro Monat an. Innerhalb Spaniens löste dieser Kapitalzustrom erst Niedrigstzinsen und dann einen Bauboom aus. Sowohl der Privatsektor als auch die spanische Wirtschaft insgesamt (Leistungsbilanz) wurden hochdefizitär.

Die Finanzkrise verläuft zunächst nach einem ähnlichen Muster: Die Defizite wandern vom Privatsektor zum Staat. Mit dem zweiten Schritt wird allerdings die Lage extrem kompliziert: Das Ausland beginnt, Kapital abzuziehen – in der Spitze 20 Milliarden Euro pro Monat.

Das Problem besteht nun darin, dass mit der Einführung des Euro eine ganze Reihe von Bilanzausgleichsmechanismen abgeschafft wurden (etwa eigene Zinsen, der Wechselkurs und die Nutzung der Zentralbankbilanz), allerdings keine Alternativen eingeführt wurden – etwa der von der Theorie optimaler Währungsräume geforderte fiskalische Transfermechanismus. Der EU-Vertrag verbietet dies vielmehr über die No-Bailout-Klausel (Art. 125 AEU-Vertrag).

Das Grunddilemma in der Euro-Krise ist folgendes: Auf der Schuldnerseite sind die gesamten Volkswirtschaften defizitär, so dass Staat und Privatsektor gleichzeitig sparen (müssen). Das Schließen der Bilanzlücken ist durch außer Kraft gesetzte Anpassungsmechanismen aus eigener Kraft nicht möglich. Auf der Gläubigerseite versuchen die Banken, ihre Forderungen durch frühzeitigen Abzug zu sichern, was aber geradewegs in den unfreiwilligen Forderungsverzicht (Default) führen würde, der eine neuerliche Bankenrekapitalisierung notwendig macht.

Faktisch richteten sich die Ansätze darauf, den Schuldnerstaaten durch neue Bilanzinstrumente Luft zur geordneten Anpassung zu verschaffen und einen Forderungsverzicht der Gläubiger zu verhindern: zunächst über bilaterale Kredite (erstes Griechenlandpaket), dann über die Schaffung von EFSF und ESM auf Regierungsseite sowie SMP und OMT auf Zentralbankseite.

Eine gute Illustration für die Bilanzumschichtungen geben auch die Target2-Salden: Die Frühphase des Euro zeichnet sich durch einen deutlichen Aufbau an Forderungen gegenüber den Peripheriestaaten aus. Ab 2008 ziehen sich die Geschäftsbanken zurück. Bei einem grundsätzlich gleichen Forderungsbestand der Bundesrepublik insgesamt weiten sich die Target2-Forderungen im Verhältnis 1:1 zum Rückzug der Geschäftsbanken aus. Nicht die Forderungen per se verschwinden, sondern ihre Natur ändert sich. Aus einer privatwirtschaftlichen Forderung wird eine der Gesamtwirtschaft, vertreten durch die Bundesbank.

Offene Fragen nach marktwirtschaftlicher Verantwortung und Verteilungsgerechtigkeit.
Während sich die makroökonomische Stabilisierung durch diverse Umbuchungsoperationen vom Privatsektor auf öffentliche Bilanzen im Sinne der Wahl des kleineren Übels gegenüber dem Systemzusammenbruch gut rechtfertigen lässt, bleiben dennoch gravierende Fragen offen. So handelt es sich hier letztlich um die Sozialisierung privater Verluste. Die Frage, ob und wie diese wieder verursachergerecht zurückgebucht werden können/sollen, steht dagegen noch unbeantwortet im Raum.

Milleker_IMG_3022_grossDer Autor hat in Heidelberg Volkswirtschaftslehre studiert und ist seit November 2006 Chefvolkswirt der Union Investment in Frankfurt. Zuvor hat er als wissenschaftlicher Mitarbeiter beim Kronberger Kreis liberaler Ökonomen und bei der Allianz Dresdner Economic Research gearbeitet. Dort wirkte er zuletzt leitend im Bereich Industrieländeranalyse.